货币政策的新常态

周皓最后表示,中国的经济并不是一个可以贴标签的标准的计划经济或市场经济，还是一个转化过程，所以中国的货币政策并不能够简单说成是数量型计划经济或者价格型可以描述的。中国的货币政策还是在一种改革当中的双轨制的货币政策，所以没有办法贴标签，央行现在采用一种怎么有用就用什么。

周皓进一步表示,前一段我们用了PSL（抵押补充贷款）等这些大家加一个新的标签叫做结构性的货币政策，我自己也用，其实没有必要用结构性的货币政策这个标签，为什么？这些就是传统讲的信贷政策，央行在20年代或在40年代的“二战”后用的很多，针对某一个行业的信贷、针对某一个产业、针对某一类银行，我们过去叫微观审慎政策。

周皓认为,中国实际上新常态是没法用这种已有的标签来描述的，我们利率政策没到0，但我们实际上不是光有利率政策，我们还有数量政策，我们在数量政策向价格政策转换今天，但经常还用数量政策。

周皓认为,什么是中国货币政策的新常态？特别是和发达国家相比，我们的新常态和他们的新常态有什么区别？总结起来就是一句话：此常态非彼常态。发达国家亦或可以用简单的利率政策来描述，亦或可以用QE来描述。

下一位，是清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓发言

黄海涛最后表示，为什么美国企业杠杆率低？我们应该考察一下什么样的企业在一个经济体里面杠杆率比较低，我的观察是有两类企业在经济里面杠杆率比较低，第一类企业是创新性企业，美国创新性企业做得非常好，中国的创新性企业负债率也非常低，所以经济要转型，我们要鼓励更多的创新性企业；第二类支持张涛局长的发言，国际化的企业，五百强的企业负债率低。所以要转型，一个要变得更加创新，一个是变得更加国际化。这方面都有很长的路要走，要做更多的国际化，SDI人民币国际化非常值得期待。同时中国资本市场的发展大有可为，投资中国股市为时不晚，谢谢大家！

黄海涛个人认为，央行的政策有利于维护资产价格稳定，而且我们现在有必要进一步稳定资产价格。中国现在面临一系列的问题里面包括实体经济真实的利率可能比较高，如PPI连续31个月是负的，制造业里面面临真实的利率是相当高的，这个问题如何解决？

从这个意义上来讲，这里有两个技术层面的问题学术界有争论，一个是顺序，一个是时间，什么时候可以做，我相信可能信心和决心比这个更重要。从这个意义上来讲，困难的时候也是要加强改革、加强对外开放的。二是今天以推进人民币国际化为前提的开放有新的成分。

去年我在会上讲了一个观点，即中国经济改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所谓的金融“新四化”，指的是利率市场化、货币国际化（人民币国际化、对外开放）、国企资本化、投资证券化。落到实处就是投资证券化。 布局和改革里面有两个重要成分，一个是改革，包括利率市场化、国际资本化；另外一个重要的成分是开放，这里有很多层面的开放，人民币国际化、资本项下的开放、人民银行在积极推动的人民币金融SDI一篮子。

下面有请黄海洲博士。黄海洲是中国最具视野的优秀的经济学家。

这三件事加在一块导致货币政策会变得非常的复杂、非常的谨慎，也只能看一步做一步。不要简单把货币政策归结为“央妈”要救市，而货币政策正在小心翼翼的迎接一个新挑战。谢谢各位！

第三个事情，全球范围内总的说来现在处在一个流动性收缩的过程中，不管这个流动性是多是少，进程是收缩的，美国美联储9月份加息还是明年加息先搁到一边，早晚得加息，市场上已经逐步得到了这个信号，整体全球的流动性是在收缩的，这就产生了一个挑战，当国际上流动性收缩，我们货币供给跟不上的话，对我们整个经济形势而言一定是一个负面的冲击，所以央行为了应对，适当性增加一点自己的流动性。

第二件事情，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比重，终于现在开始出现了非常好的进展的苗头，这里指的并不是股市，股市实际融资的量非常少，尽管证监会现在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久将来可能实行注册制，不是审批制。

第一件事情，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济很有意思，中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，非常高，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的3倍，或者2倍以上。

李稻葵论坛上表示，现在我们所面临整个的经济形势，包括国际形势非常复杂，跟过去几年非常不同，跟未来几年我相信也不同，我们处在一个过渡时期，所以我不太愿意用新常态来描述货币政策，因为没有常态，只是新。当前必须要把这三件事情放进脑子里才能够判断货币政策是宽松还是不宽松。

第四位演讲者是清华大学苏世民学者项目主任李稻葵教授。李老师（曾任）中国（人民银行）货币政策委员会委员，李老师会有非常好的见解跟我们分享新的货币政策，他的演讲核心主题是在经济转型时期我们货币政策的新常态究竟会是怎么样的。

姚余栋介绍,总体看来我们认为犯第二类错误的成本过高，我们判断今年内加息概率都不是很大，可能会出现在2016年，但按照美国经济情况来说，这个“靴子”肯定会落下来。美联储一旦加息，将进一步紧缩全球市场的流动性，同时已经结束购债，有些债券到期也会结束流动性。所以由于人类的经济增长，主权货币国家难以提供充分的流动性，有一个自动紧缩的过程，这是第一重压力。第二重压力，美联储根据国内情况而不能够足够认识到过继的情况，终究会加息，双重压力下，全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。谢谢大家！

第二重压力来自于美联储加息，这个靴子目前没有掉下来，但是高高悬在我们上面。美联储首次加息时间存在着较大的不确定性，我们认为美联储存在着两类错误的风险，第一类错误是美国复苏好，加息过晚，后果是资产泡沫、金融风险；第二类错误是美国经济复苏仍需巩固，加息过早。如果美国经济本身并不怎么样，但加息过早，美国经济再跌回去，很难不进行新一轮的QE。

姚余栋表示,全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流动性不足，如图是我们测算的全球货币乘数，在危机之后已经基本下降了一半。为什么下降？原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。私人提供的流动性不足，可能是温和复苏等很多种解释，目前确实存在流动性的问题，而且在市场上已经初步有所反应了，现在解释需求不足、去杠杆压力，还有一些金融监管，比如马上要实施的LCR（流动性覆盖率）的要求，监管的新规降低了金融市场做市的动力，全球安全资产缺乏也是一种可能性，还有主要发达国家实施大量的量化宽松，购买大量的安全资产导致市场上可获得的资产不足，这些都是可能的解释。

人民银行金融研究小组做了一个比较创新型测算，以构成FCI（金融状况指数）篮子的四种货币总体反应加总以后，由此得到全球基础货币全球的M2，还得到了全球的货币乘数。如果用这种FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到无形，但它就是由现在的主权货币国家事实上组成的全球央行，就是美联储、欧央行、日央行和英格兰银行为主导的，因为它们的货币是国际货币。全球M2的增速在危机之后有所上升，现在有一个大幅度下降。市场有一些反应，今年4月美国国债的交易量创六年以来新低，企业债交易量同比下降14%，2015年以来美国企业债市场规模增加2倍，但成交量却减少了10%，交易商报出的买卖价差是以前的3-4倍。

姚余栋：尊敬的各位领导，清华大学的各位学长、学弟们，我想跟大家汇报的是全球经济新常态流动性紧缩压力。因为今天的题目是货币政策新常态，都不一定是中国的新常态。

张涛最后表示，有的人说了经济下行的情况下，这些改革或者开放是否能缓一缓？也要具体情况具体分析，的确在经济下行，特别在危机状态情况下，如果贸然出现很多措施，有些措施可能会加重使我们下行的一些力量，但是我们也要区分下行的时候究竟是什么原因让它下行？比如是国内的原因还是国外的原因，或者因为改革本身长期受到了阻碍造成了市场扭曲产生的原因，这些要细致加以区分。从改革的动力上来讲，一个经济上升很好的时期通常动力不如在一个比较需要拿出力量来改变现状的一个时期动力来得足，也就是中国人经常讲的穷则思变，如果不穷的时候可能不想思变，动力问题也需要在这方面加以讨论。

张涛表示，关于这方面想提出两点看法：1、有人主张我同意应该是开放的，应该进行，但是不是先把国内体制的建设建设好，也就是说把改革改好了再开放，就是顺序问题。我个人认为开放以及市场建设不是对立的，是相辅相成的。同时现在说的新常态下两个市场、两个资源，做改革或者做任何市场建设一定要建设一个能够使两个市场、两个资源匹配的一个系统，离开了其中一个做出来的都不能够满足要求。开放，不仅仅是新常态货币政策的要求，同时也是为了让货币政策更有效发挥作用，也是为我们发展建立新的现代金融市场的一个前提。

张涛表示，新常态下做货币政策，市场是资源配置的决定性力量。2、新常态下要统筹利用“两个市场”，即国际市场、国内市场；“两种资源”，即国际资源、国内资源，全面提高资源全球配置的效率。如果掌握这两点，在这两点基础之上做货币政策，就一定要求有一个基本的条件，一定要把握好价格信号，一个失真了价格信号，无论货币工具多么完善，无论做多少货币目标，如果在一个失真的条件下调控的话，我们知道结果是怎么样的。

张涛在论坛上表示，中国自从加入WTO以来，我们国家经济成长非常迅速，高速成长，体量变得非常大，用市场价值来算，已经是稳稳的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP来算，在某种时候可能也可以跟世界第一相提并论，体量非常大。同时我们对外经济部门，即贸易在全球数一数二。与此同时，在金融方面，特别是在金融市场方面开放，与世界的融合，与国际市场的融合，特别是我们一些金融产品在国际市场或者是国际市场的金融产品在中国市场相互之间的流通还远远不够。

接下来请出来自央行最重要的两位决策者。首先有请来自央行条法司司长张涛先生。张涛先生在我看来是中国央行最具学术背景、学术能力和把理论与实践结合最优秀的一位决策者之一，而且他在过去几年一直是远在华盛顿担任中国任IMF的执董，过去几年身体力行地推动中国国际地位的提高，让我们对他表示感谢，请出他为我们做一个小的主旨演讲。

Adair LORD TURNER重要提到两点，第一，我们实际上有金融周期，全球都有，因为我们吸纳不同行业、吸纳货币的反应情况是不一样的，或者金融加速器的效果不同，所以最后发现货币流转速度会降低，这又会导致很多行业发生很多不同情况。这样会用新的政策应对新的挑战，这些新的工具不仅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中国用的很多，在ECB用的也很多，韩国央行也用了。这个概念在中国被叫做结构性的货币政策。央行货政司李波有一篇叫做《结构性货币政策》，可能跟这个领域有所重合。还有来自央行两位重要的决策者，他们一会儿针对此也会有一些评议。第二，特别讲到中国的情况，他给我们的数据还是挺吓人的，中国在房地产方面有比较大的吸纳金融的情况存在，只有利率应对中国的挑战是不够的，需要更多的货币政策。

英国金融局原主席，新经济思维研究所理事会主席Adair LORD TURNER 在论坛上表示，现在中国要从一种量化货币政策走向现代的正确的货币政策，通过一些政策调控的工具来进行经济发展的支持，当然这里也有相关一些曲线来影响着货币政策的发展。在他看来,在中国有一个非常重要的发展。