金融危机是指金融资源错配引起的金融效率的持续下降。近几年来，由于中国金融结构的不断恶化，金融效率的持续下降，三重危机的幽灵悄然逼近中国经济。危机的表现形式可能有三种：一是“紧缩性陷阱”引起的通货膨胀与经济衰退同时发生的金融危机。二是东南亚式金融危机步步逼近。三是由于近期按揭贷款收紧，利率上升，家庭账户恶化，由房地产价格泡沫破裂引起的金融危机随时发生。

最大的风险是我们还不知道的风险。中国的可能性金融风险并不表现于总量方面，而是潜伏于结构与体制之中。中国潜伏的金融危机与中国不合理的货币结构高度相关。中外货币结构比较研究显示，中国的货币结构呈现“倒三角”形态，及不稳定，从货币供给的结构来看，中国的M2过大，M3过小，愈往实体经济货币供给愈少。而西方发达国家货币结构呈“正三角”形态，比较稳定。这种货币供给结构使金融体系扎根于实体经济。从货币的需求结构来看，由于信用不对称和关系型融资严重，大量资金流向央企、国企和地方政府，民营企业和中小企业融资难的问题愈加突出。中国金融资源的配置按照不对称的信用和企业性质流动，背离了效率原则和市场规律。而美国的金融资源则按市场规律配置。两种不同的货币结构形成两种不同的货币传导机制，影响货币政策的效果。这种效果的长期积累形成了三种不同形态的金融危机风险。

有人认为中国金融业对不起老百姓，其实更对不起的是民营企业。在中国官方的相关融资法规中，对民营企业的歧视政策多达36条左右。比如，同样的信用评级，国有企业发行债券无需担保，民营企业则要严格的担保约束，而利率高于国有企业。这种情况在资本市场、信贷市场、金融服务各方面都有体现。

21世纪网数据部统计来自全球主要央行的2008-2012年M2数据得出，截至2012年末，全球货币供应量余额已超过人民币366万亿元。其中，超过100万亿元人民币即27%左右，是在金融危机爆发的2008年后5年时间里新增的货币供应量。期间，每年全球新增的货币量逐渐扩大，2012年这一值达到最高峰，合计人民币26.25万亿元，足以抵上5个俄罗斯截止2012年末的货币供应量。

从存量上看，中国货币量已领先全球。根据中国央行数据，截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量（约75.25万亿元人民币）多出不只一个英国全年的供应量（2012年为19.97万亿元人民币）。

从M3或更多的货币层次考察，情况完全不同。美国的M3达到400多万亿人民币，是中国的3倍，日本达300多万亿人民币，是中国的2倍。从M3以上的层次考察，美国的货币供给更多。中国的货币问题不是数量问题，主要是结构和效率问题。“倒三角形”的货币结构表明中国金融体系不稳定，较易发生金融动荡和风险,中国货币层次中，M3以下逐步减少，越距实体经济货币越少，金融对实体经济的支持小。大量货币呈现高流动性，容易引发通胀。金融资源配置效率低下，资金的信息化程度低，有效产出率不高。美国货币结构特征是，货币的基础层次庞大，接近实体经济的货币供给充分，金融市场效率高；M3、M4等吸纳货币功能强，有利于治理通货膨胀，美国的货币层次甚至延伸到全球，为美国治理通胀提供了充分的工具。

近五年来，中国的经济、金融结构发生了重要的变化。由于4万亿投资是从政府财政注入，经济和金融资源向国有企业集中。央行为了控制通货膨胀又不得不反复紧缩银根，使得民营企业和中小企业融资难问题变本加厉。从2008-2013这一段时间中，中国产生了成千上万个国有企业，如各种城投公司、交通公司、水务公司等融资平台公司。出现了较为严重的国进民退问题，市场化改革倒退。由于金融效率的下降，实体经济遭受了前所未有的金融困境，高利贷盛行，大量民营企业倒闭，企业家跑路甚至自杀，国民经济损失严重。时至目前，民营企业的融资的综合成本仍高达年率20%左右。

金融的基础是信用。中国存在严重的信用不对称问题。所谓信用不对称是指由于产权制度、金融体制、关系型融资、金融市场失灵等原因，使得金融市场上不同的经济主体的信用能力存在非市场性差异。如中国民营企业和国有企业存在明显的信用不对称。信用的基础是资产，中国的产权制度仍然以国家所有为主体，国有企业融资可以用土地、矿山等国有资产，民营企业则不可以。中国的国有企业与银行具有长期的关系型融资[ 日本经济学家青木昌彦认为，融资可以分为规范型融资和关系型融资。规范型融资主要依据公开的信息披露，而关系型融资则依靠投资者与融资者的关系和信贷历史。如日本的军工企业与大银行的关系，这种关系会形成too big to fail 风险。]。正是这种不对称的信用关系形成了“倒三角”的货币结构和金融资源的错配。使得2008-2013年的2次经济波动和刺激政策中，金融资源不断向国有企业集中，民营企业不断被抽血，经济结构恶化。

从当前的情况分析，中国已经具备东南亚式金融危机的5个基本特征：一是实体经济下沉，货币的价值基础削弱；二是汇率由于利率平价[ 利率平价是指预期汇率是由基期汇率加上利率差。中国目前利率远高于美国等发达国家，由于利率因素引起的汇率虚增达4-5点。也就是说中国的实际汇率可能在10-11之间。]的作用出现购买力平价倒挂；三是大量热钱流入；四是信贷向国有企业集中；五是金融结构不合理，金融效率持续下降，房地产泡沫严重。中国目前利率远高于美国等发达国家，由于利率因素引起的汇率虚增达4-5点。也就是说中国的实际汇率可能在10-11之间。一旦出现外资抽逃，就有可能爆发危机。更让人担心的是，中国很多民营企业家对国内的经济金融环境不满意，随时也准备跑路，一旦这种情况发生，危机将相当严重。

政府失灵与市场失灵交叉作用于中国经济。政府失灵是指政府的信息水平低于市场信息引起的决策失误。市场失灵是指市场严重的信息不对称和信息不充分导致市场信号失真，价格与价值偏离。中国M2/GDP过高主要是由于金融资源集中于银行系统，而金融市场不发达，使金融资源错配，并没有形成有效的金融供给。加上GDP的不可比性，使同口径的GDP被严重低估。这种情况使得政府可能把总量问题与结构问题、货币供应量与金融供给混为一谈。尤其是把GDP作为宏观调控的标杆，当GDP不可比的情况下，会形成失误。这种失误可能使中国经济发生“失去十年”的风险。近期则可能在房地产行业引起次贷危机。

近20年的经济发展中，M2与GDP的比例有三个截点值得注意：1996年M2/GDP比值在1左右；上升至2000-2003年并维持在1.5以上；而2009年，这一比值已达到1.8。2012年10月末，M2余额93.64万亿；年末，M2余额达97.42万亿余元，同比增长13.8%。M2/GDP比值已超过1.9。

中国M2/GDP过大的原因主要是，中国特殊的货币结构的倒三角形流动性货币结构，决定M2过大，形成M2/GDP过大；中国的GDP与发达国家不可比。由于经济结构、市场化水平、产权制度、统计制度的特点，中国GDP的内涵不同于发达国家，GDP可能被严重低估；中国特殊的文化和发展阶段，决定中国的储蓄率较高。发达国家的经济生命周期理论是以个人为目标函数，中国是以家庭为目标函数。这种函数结构决定储蓄率远高于西方国家。中国的保障制度还不健全，储蓄避险较为普遍。作为一个发展中国家，经济增长快于发达国家，客观要求较高的储蓄率。

中国的GDP与发达国家不可比。第一，中国的经济结构与发达国家不可比。中国是一个以家庭、集体和国有企业为细胞的经济体，存在大量的内部交易。第二，中国的市场经济程度较低。市场是发现GDP和信息的。市场化程度愈高，相对GDP统计水平愈高。如人民网上市前还没有多少GDP,上市以后，市值达150多亿。第三，中国的产权制度不同于西方国家。由于中国是以国有的集体产权为主体，如大量的农村土地、知识产权等。第四，中国统计制度不同于西方国家。中国的统计制度是从计划经济过度而来，统计口径、统计对象等都不同于发达国家。第五，从中国的税收、国有收入、单位GDP能耗、进出口等数据看，中国的GDP有严重低估的可能。第六，中国虽然GDP增长较快，但是，GDP与GNP是不同的。美国GNP高于中国很多。不能简单地用GDP衡量经济增长水平。

M2/GDP过高会对国家货币政策产生误导。如GDP的可比性不同，甚至被严重低估，那么，中国的流动性过剩、房价收入比过高、货币超发等命题都需要反思，宏观经济政策也要进行思考。近几年宏观调控主要参照GDP,由此产生的一系列问题需要认真研究。

2006年底2007年初发生于美国的次贷危机也是由于宏观调控失误形成的,在2009年G20峰会上，美国总统奥巴马和前中国国家主席胡锦涛都有相关的表述。进入21世纪初，由于世界经济结构发生重大调整，特别是金砖四国的崛起，世界资源蛋糕重新分割，自然资源的供需曲线断裂，资源价格上升，引起了全球性的通货膨胀。2004年，铁矿石价格上升了70%左右。以格林斯潘为首的美联储开始收紧银根。从2004年到2006年7月，连续14次提高利率，每次0.25个百分点，到2006年，基准利率上升了3.5个百分点，达到5%左右。结果使美国家庭账户严重恶化，企业效益下降，爆发了次贷危机, 美国的次贷危机实质是陷入了紧缩性陷阱。因为2004年的价格上涨是由于经济结构异化引起的。紧缩并不能使物价下降，如果经济体的货币供给弹性大于需求弹性，还会使物价上升。这样使美联储进一步提高利率，直到危机发生。

中国现在的经济特征与美国次贷危机前相似[更为吊诡的是中国自2010年宏观调控以来，相关的政策和经济指标的变动与美国当时的情况完全相似。]。一是利率不断上升，银行间一年期利率已经达到6%左右。二是家庭账户出现恶化；三是实体经济效益下降；四是通货膨胀压力仍然较大。

“紧缩性陷阱”是指在货币对于商品的供给弹性大于需求弹性时（指微观经济学意义上的供给与需求），紧缩的货币政策反而会导致物价的上升，引起货币当局进一步的紧缩，从而陷入恶性循环，使通货膨胀与经济衰退同时发生。

紧缩性陷阱的五个模型。一是经济结构异化。当世界经济结构与资源结构异变时，非货币性的因素影响价格上升，如果货币当局误认为是货币因素，采取紧缩措施，陷入紧缩性陷阱。中国特殊的经济结构、产权制度、市场化程度极容易出现价格的非货币因素上升，引致紧缩性陷阱；二是市场冲击型。当金融市场效率低下、市场机制退化、要素价格刚性上升、价格管制、垄断、市场失灵的情况下，货币的供给弹性较大，紧缩货币反而引起价格上升；三是社会冲击型。政府开支大而效率低、重复建设、过度福利等情况下，需求刚性上升，这时紧缩货币会使物价上升；四是外部冲击型，主要包括货币冲击、价格冲击、资源冲击、技术冲击、人力冲击、国际货币制度冲击；五是信息误导型，主要包括虚假信息、不充分信息、不对称信息、理论误导等。

中国通货膨胀的原因十分复杂。单纯的货币原因无法解释，单纯的货币措施也无法解决。在当前的情况下，如果增加货币投放，由于金融效率不高，大量的资金仍然流向房地产和“铁公基”，反而助长泡沫和推高通货膨胀；如果紧缩货币，由于“too big to fail”效应和信用不对称，资金会进一步撤出实体经济，压缩有效供给，产生经济滞涨。

从全球视角来看，1933年的大危机、美国次贷危机、欧洲债务危机，都是通过结构调整、提高效率的同时，增加货币投放来治理的。欧洲债务危机早期，推出了一系列的紧缩措施，但受到了普遍的抵抗，最终还是回到量化宽松的轨道上。1933年大危机后期，欧洲货币当局希望通过紧缩政策恢复金本位，但最终满盘皆输[ 参见《凯恩斯传》，书中认为，欧洲采取紧缩货币的政策治理通货膨胀不如增加有效供给，欧洲紧缩的货币政策使得欧洲失去了货币主导地位，而美国通过罗斯福新政，采取凯恩斯主义政策，增加货币投放，化解了危机，美元从此占据了主导货币的地位。]。2007年金融危机的治理，凯恩斯主义仍然取得了胜利。美国通过量化宽松政策配合结构调整，实现了经济增长与低通货膨胀的双赢。

中国近期的货币政策相对于扩张的经济需求而言，属于紧缩政策，如准备金率在20%左右，基准利率在6%左右。目前的货币供应量如果没有房地产的扩张和地方政府的投资冲动，如果没有严重的金融资源错配和金融效率的持续下降，应该能够满足实体经济的需要。但是，由于金融结构的畸形，货币政策传导机制严重扭曲，这种货币政策异化为对于实体经济的极度紧缩政策，严重伤害实体经济，并使经济结构恶化，酝酿经济滞涨的危机。

改革经济制度、信用制度和金融制度成为必然的选择。通过改革使金融效率提高、信用对称，强化经济的供给管理，提高货币的供给弹性，增加对实体经济和有效供给的投入，压缩不合理支出。

中国经济问题的核心还是在于经济制度。经济决定金融。金融的基础是信用，信用的基础是产权。产权制度改革到今天为止，仍然是以国有产权为主体，土地、矿山等重要的经济资源集中在中央政府和地方政府。在金融市场上，民营企业与国有企业竞争，不但融资难而且融资贵。因为国有企业是以国有资产作为信用的基础。

中国想在短期内改变经济制度，把国有资产私有化是有难度的。但是，中国必须进行信用再造，以此来改革金融结构和提高金融效率。信用再造可以分三个不同的层次进行。一是营造公平、有效、结构合理的金融生态；二是对资产的使用权和收益权进行信用化和证券化，形成融资能力；三是渐进性地实施产权制度改革。

首先，中国的金融制度中，在民营企业与国有企业之间是不平等的。在宏观上，由于国有企业是政府的，当发生危机时，财政和金融首先向国有企业投入，因为国有企业听话，见效快。2008-2013年的4万亿1.0版和2.0版都出现了同样的情况。中国国有企业与银行的关系型融资是制度性的。因此，解决这种问题需要在金融法律上、金融监管上明确市场主体的平等地位。建立一个有效的金融市场。其次，针对信用不对称的情况，我们要知道，无论建立多少金融机构也解决不了中小企业融资难的问题，因为国有企业不但有信用优势，而且可以不计成本，这种竞争优势具有国家垄断地位。这需要改革国有企业，使它们成为真正的市场主体。使国有企业和民营企业具有同等的国有资产使用权，并使这种使用权和收益权信用化和证券化，实现平等的融资功能。第三，所有权的改革是一个长期的过程，但是建立一个明晰的产权制度、产权交易制度是应当做到的。改革的重要任务在于明确产权基础上的信用制度和平等的金融制度。

所以，对于中国的信用再造而言，在支持实体经济方面，资本市场具有银行所没有的优势和功能。通过资本市场的证券化，可以使使用权和收益权实现融资。发挥资本市场的并购和重组功能，可以提高中小企业的融资能力，同时把优秀的生产力较快地导入中小企业，实现盘活存量，打造经济升级版。但，令人遗憾的是，近五年来，中国金融没有做好的正是资本市场[ 2009年,国家启动4万亿刺激计划时，我就建议通过资本市场进行投入，不但能启动经济，还可以提高金融效率，优化金融结构和经济结构，就不会出现大量的非市场化的国有企业，资本市场的功能可以得到充分发挥。历史有时让人痛心。（2009，邹平座，资本市场红周刊，拯救经济必须把资本市场做起来。）。这是故意而为还是失误不得而知。

中国需要一次信用再造，来盘活存量。更需要一次金融再造来优化增量。金融再造是二十一世纪最重要的金融浪潮。通过金融信息化、金融工程技术和金融组织创新，把金融业原有的虚拟化、泡沫化、投机化的发展趋势转向服务实体经济，在金融与实体经济之间创新金融市场机制，实现高效率与低风险。

在当前情况下，中国的金融、经济和政府都是一种“倒三角”的结构，如图中的白色部分。这种结构不稳定，风险较大，不利于经济结构的调整和经济的可持续发展。金融业表现为银行过大，直接融资发展严重滞后，金融资源向国有企业和政府集中，中小企业和民营企业融资非常困难。经济结构的倒三角表现为近几年，国进民退，央企、国企很大，而民营企业和中小企业萎缩。政府结构表现为上强下弱，权力大服务小，人治大，法治小。有人建议推倒重来，这是不可以的，要吸取前苏联亡党亡国的教训。应当继续渐进的增量改革，做强做好国有股份制银行，大力发展资本市场和金融市场，形成金三角的金融结构。经济方面做好国有企业，大力发展民营企业与中小企业。政府方面要提高效率，形成高效政府和大服务的组合、依法治国与以德治国的有机结合。国有企业、国有银行、强势政府是防范金融危机和参与全球竞争的保障和核心竞争力。

世界经济史证明，大国崛起需要伟大经济理论思想的支撑，不然就会变成暴发户，经济发展也不能持久。容易西方一些错误理论所误导，前苏联解体是一个深刻的教训。 西方经济理论存在系统性的错误，主要是其价值理论-效用价值论有问题，中国绝不能照搬照抄。经济危机反复证明了这个问题。 中国30年的改革开放创造了人类历史上丰富的经济文明，很多思想需要认真地总结和归纳。历史上任何一次伟大的变革，都离不开伟大而正确的理论思想的指导。三中全会前我就关注中共在经济理论上的创新，但是，改革缺少一个驾驭全局的经济理论思想的支撑。

三中全会后必将进行一系列理论创新、制度创新和经济技术创新。中国改革开放应当从以下长、中、短三个整体战略进行思考。

长期战略是：要理顺政经体制和理论体系，认真归纳中国经济发展成功的基本经验，坚持渐进的增量改革模式。推进党的科学化、民主化进程和水平，对党的理论、执政能力和技术、管理水平进行提升和改造。实现党的科学治理结构和机制，形成科学的民主和民主的科学的上下有机结合和均衡。在经济上实现市场、社会和自然的有机统一。在尊重市场规律、社会规律和自然规律基础上，进行顶层设计和宏观管理。在理论上形成科学发展的经济理论体系与技术体系，海纳百川，形成主流的科学发展的经济思想，指导中国经济实践。

中期战略是：中国改革的关键是设计和管理好“六大红利”，不断增加货币的供给弹性。充分利用和挖掘“六大红利”，每个红利还足以支持中国经济20年以上的可持续发展，就是说中国可以实现100年以上的可持续发展。一是制度红利。中国的政经体制改革可以进一步释放巨大的生产力。包括政府精兵简政，可以增加大量的生产力，城市化、市场化、西部大开发，海洋经济、农村土改、金融体改，形成全球最优的经济、金融生态，吸引全球的优秀的生产要素向中国流动等；二是科学技术红利。不但能创造新的全球竞争力，还可以提升劳动力红利，是中国走出中等收入陷阱的关键；三是劳动力红利，中国劳动力转移、城市化、劳动力结构的优化调整、国际劳动力的优化配置，科学技术的提升，还可以使中国有20年以上的劳动力红利；四是资源红利。中国地大物薄，资源丰富，通过对资源的集约型运用和新能源开发，向资源中注入更多的科学技术，使房地产健康稳定可持续发展；五是国际化红利。在全球实现资源最优配置和要素的最大收益。六是生态化红利。

短期战略是：1、为实体经济营造全球最优的经济生态环境和价值洼地。2、精兵简政，提高政府的效率和信息化水平，把政府成本降到最低。3、正确处理好民生与经济发展的关系、厘清政府与市场的边界。4、做好、做大、做强房地产市场，发挥房地产的龙头作用和资源红利作用。5、做好、做大、做强资本市场，发挥资本市场的并购重组功能，通过高效的较大规模的并购重组把中国实体经济重整一遍，从而优化经济结构，使最优秀的生产力通过资本纽带迅速向实体企业流动，可以较快提高中小企业利润水平，解实体经济之困，也是走出中等收入陷阱的应急之策。6、处理好控制通胀与经济增长的关系，通过增加投入，提高金融效率，实现六大红利的增长，从而提高生产力水平和总体价值水平，防止陷入“紧缩性陷阱”，消除货币泡沫和通胀，实现高增长与低通胀的“双赢”。当前应当较大幅度地下调准备金率，从而降低利率和企业融资成本，促进资本市场发展。中国当前高准备率和高利率政策有违市场经济规律，没有充分理由。7、实施信用再造和金融再造工程，提高金融效率，服务实体经济，推动盘活存量，打造经济升级版。8、加强和提高政府的科学监管水平，防止国际风险和金融风险。用外汇储备和准备金储备提高六大红利，从而使生产力和国际竞争力强劲增长。