美元纸币 刘杰摄

　　◇如今，西方经济理论中的货币已不仅仅局限于M1和M2，还包括有价证券、各种金融衍生品以及各种数字货币、电子货币

　　◇以前印钞多会通胀，是因为印出来的钱多进入了实体领域；而如今，天量的流动性多用来购买股票证券和金融衍生品等虚拟产品

　　◇美国敢QE常态化，一个关键原因在于美元属于国际支付货币，可以很轻松地转嫁通胀压力

　　美股连续11年牛市，很多人看不懂；美股大跌的同时，美元指数却上涨，很多人看不懂；美国宣布放水后，黄金一度不是大涨而是大跌，很多人看不懂……种种现象背后，西方货币理论是否已经改变？

　　从美联储将联邦基金利率下调至近零水平，到美国政府2万亿美元财政刺激计划，再到美联储2.3万亿美元贷款援助，一系列动作充分印证了美国财长姆努钦此前所提到的“美联储和财政部争取提供不设限的流动性”。

　　以前，各国央行的印钞之手是受到限制的，今天，流动性却可以无限提供，从而维持杠杆不要爆仓。其目的，是维持货币的信用。所以可以看到，尽管美联储大量放水，美元指数却依然坚挺。

　　货币定义不断演进

　　需要强调的是，这里的货币已不仅仅是传统货币理论中所指的M1和M2。传统理论认为货币是一般等价物，这是货币的商品说；而西方现在推行的是货币与商品价格脱钩的媒介说。

　　比如，拼命印钞可以支撑在股市里做多，并利用股价的上升来换取更多的财富。在西方的经济体系里，可支付证券是作为一种更广义的货币来看待的，被叫做M3。

　　在量化交易时代，美元在美国之外可以再一次衍生，而在海外衍生出来的美元也具有流动性，同样属于广义货币M3。

　　同时，计算机技术的发展，提供了机器交易的可能，产生了金融工程，有了以前根本算不过来的复杂金融衍生品。金融工程下的衍生品有几百万亿美元的规模，远远超过了传统美元和传统证券市场，各种金融衍生品也提供流动性和交换媒介，它们是广义货币M4。

　　2008年金融危机之后，以美国为代表的一些国家实行量化宽松政策，带来了负利率。直白点说，就是持有货币要倒贴钱了。因此，所谓的投资并不在意未来的收益有多少，只是为了把手上的钱花出去。上市公司不需有多少利润就可以吸引投资，股市证券可以变成天价。这背后的逻辑，就是增发货币要变成资产，从而保证衍生品的总体价格。因为天量的衍生品一旦倒塌，后果将难以承受。如今美国无限量释放流动性，一定程度上是吸取了2008年金融危机的教训，不能让金融衍生产品崩盘。

　　另外，量化宽松的结果，还产生了诸如比特币等数字货币、电子货币，以及这些货币的相关衍生品，形成了庞大的市场和虚拟资产存量。这些货币，也提供流动性，叫做M5。美国的广义媒介货币已经到M5，中国目前货币计算则仍以M2为主体。

　　通胀的概念变了

　　货币定义的演进，打破了传统理论所认为的印钞多就要通胀的概念。以前印钞多会通胀，印出来的钱多进入了实体领域；如今，天量的流动性多用来购买股票证券和金融衍生品等虚拟产品，资产在“通胀”。

　　疫情之下，各个公司损失巨大，但在QE下市值缩水幅度远远少于原来的估值模型，这意味着同样的货币买到的金融资产价值缩水了；金融危机之后，美国许多公司的资产和利润都出现了明显下降，但公司的股票却上涨了。这意味着，货币对于股票资产的购买力是下降的。货币对证券的贬值，也不叫通胀，这是用量化宽松改写原来的货币理论。

　　在量化宽松时代，维持股市的市值是最重要的。美国股市已经上涨了十一年，这期间有多次按照以往的情况本应崩盘，但总有意外的流动性释放让形势反转，重新推高美元指数。美国股市有大量没有流动性的股票，很多股票的价格有赖于做市商。做市商在操纵市场，而做市商正是美国大量流动性的目的地。

　　重新理解西方货币理论

　　有一个问题需要说明，欧美比着在印钞，但为何效果不同？美元为何比欧元坚挺？这是因为全球其他货币与美元是不对等的，或者说是因为美元的霸权。

　　由于美元是世界货币，所以美国QE释放出来的流动性会全球流通，他们可以使用这些货币从其他国家换取商品。换言之，美国QE最终得到的是物资，所以不会发生通胀。但对于其他国家而言，其货币基本上只在本国流通，所以大量QE就很有可能引发所谓的通胀。不仅如此，其他对美元有需求的国家，被拿走商品得到美元后，被迫用外汇占款的方式投放国内货币，也可能加大输入型通胀的压力。

　　一言以蔽之，美国之所以敢QE常态化，一个关键原因在于美元属于国际支付货币，可以很轻松地转嫁通胀压力。特别是此次疫情，进一步带来了美元的稀缺和流动性的减少。

　　这里容易产生一个认识误区，就是把货币的多少简单等同于流动性。实际上，流动性是货币数量M与货币流通速度V的乘积。因此不是货币发得多流动性就一定大，还要看其流通的速度。此前美国突然大幅降息至零利率，同时QE高达数万亿美元，但美元指数依然上涨，说明全球美元流动性紧缺。因为在悲观情绪下，货币流通速度V下降的幅度比QE增加的货币M增长的幅度更大。

　　综上所述，在全球量化宽松不受限的背景之下，货币的性质已经改变，更广义的货币M3、M4、M5活跃起来，新的领域和新的赚钱手段层出不穷，因此中国需要顺应时代，建立自己新的经济金融理论体系。

　　（作者 中信改革发展研究院资深研究员 张捷）

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责任编辑： 王佳宁