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记者大讲堂：金融衍生品市场热点问题
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[经济日报财经部记者 王璐]各位领导，同志们，大家下午好。由中国记协、全国三教办主办的第72期“记者大讲堂”活动现在开始。出席今天活动的，主要有来自中央主要新闻单位、全国性行业类媒体和北京市新闻单位的有关负责同志和编辑记者。我是来自经济日报财经部的记者王璐，受中国记协、全国三教办的邀请，为大家主持本期“记者大讲堂”，很高兴能够与大家一起聆听专家对于金融衍生品市场的讲解。　[2015-08-05 14:35:48]
[王璐]金融衍生品是资本市场中较为“高精尖”的业务，杠杆率大、操作难度也大。它的两个最重要功能是：价格发现与套期保值。这些年，期货等金融衍生品，对实体经济的保驾护航作用越来越明显。我想，大家都很期待揭开它的神秘面纱，了解它的现状、问题和发展趋势。　[2015-08-05 14:36:14]
[王璐]今天我们很荣幸地邀请到了中国金融期货交易所副总经理戎志平，来给大家讲授金融衍生品的发展情况，戎总是非常资深的金融人，1996年-2009年间，在国家开发银行先后从事信贷和交易工作，历任副处长、处长、副局长。2009年加入中再资产管理公司，任副总经理，从事投资管理工作。今天戎总的主讲题目是“强国战略：发展金融衍生品市场”。现在，让我们以热烈的掌声欢迎戎总为我们作报告。　[2015-08-05 14:39:08]
[中国金融期货交易所副总经理 戎志平]非常感谢记协给我这次交流的机会，也是第一次面对这么多记者谈谈对金融衍生品的一些体会。我们知道金融管理本质就是风险管理，所谓风险包括市场的风险、信用风险、操作风险、战略风险等等，而金融衍生品是管理市场风险的工具。刚才王璐讲对衍生品大家都有一种神秘感。因为从国内、国际来看，媒体报道的衍生品都是负面的，但是好的一面，比如企业利用衍生品进行风险管理，不会成为媒体的新闻，所以给社会一种神秘的、负面的认识。因此凝聚社会对金融衍生品的正确共识，对发展、建设金融市场，实现强国目标是非常重要的。　[2015-08-05 15:02:30]
[戎志平]应该说十八大以来，我们国家对衍生品市场重视程度在逐步提高。2013年8月29日，习总书记视察大连商品交易所的时候，讲要观察分析期货市场，对我们预判走势，制定宏观政策是一个重要的方式。　[2015-08-05 15:03:00]
[戎志平]2014年发布的“国九条”中第五条是关于期货市场的。今年在两会期间，在总理政府工作报告中，首次明确提出了对发展金融衍生品市场的要求。今年5月19日发布的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，也提出推动场外金融衍生品发展，这是第一次把衍生品市场建设列入了年度国家经济体制改革的重点工作。　[2015-08-05 15:05:00]
[戎志平]我想了想，讲衍生品太具体的技术细节也很难产生一个共鸣，所以我想找一个坐标，这个坐标就是人类历史角度，从国际角度看看这个衍生品发展的历史、作用，以及对我们中国现在衍生品市场客观的认识。从历史的角度认识它发展的阶段，也认识我们全面改革发展的任务。　[2015-08-05 15:05:26]
[戎志平]应该说风险管理是人类一个永恒的问题，最早我们看到巴比伦汉谟拉比法典，能看出期权是人类最古老的管理工具。同一个时期，两河流域的文化也包含衍生品结构化融资交易。其中，有一个考古的发现，是写在泥板上的借据，商人借入白银，承诺6个月后“根据当时的芝麻价格”以芝麻偿还。商人用借款去遥远的印度河流域贩运芝麻。商人实际在借款的同时，买入了芝麻远期，把芝麻的风险转移出去了。把衍生品嵌入到商品合同，进行流通和消费。　[2015-08-05 15:08:12]
[戎志平]直到今天我们国家最重要的商品，包括石油，融资还是用古老的方式，因为它确实可以在市场主体之间的风险得到重新的转移和配置。　[2015-08-05 15:08:45]
[戎志平]在美索不达米亚时期，奴隶买卖中，商人借到钱以后，他答应一个月之内给还给金主奴隶，如果不还奴隶的话可以还约定金额的钱。这是什么概念呢？到一个月以后，他必须交付健康的奴隶；否则将交纳1/3迈纳又2/3谢克尔的白银。商人实际是在借款的同时，买入了奴隶看涨期权。　[2015-08-05 15:12:00]
[戎志平]除了这些贸易以外，最早还有大麦的远期合约，在两河流域应该在城市和农村有分工，专门有卖粮，还有从商业的。有了社会分工，有了大麦的远期合约，他们在大麦播种之前签一个远期合约，约定未来的大麦的数量、价格和日期，实际是一个订货的合同。但是和普遍的订货合同不同，这个合约可以转让给第三方，就是可以买卖这个合约。这份合约还有证人，而且当时签订这个合约在非常神圣的地方，在寺庙里面完成，对着神进行交易是一个保证。独立远期合约的出现，也使投机交易成为可能，提升了投资的效益，所以它和普通的商品订货已经有差别，可以转让，具有分散风险的功能。　[2015-08-05 15:13:26]
[戎志平]对后面的衍生品发展产生重大影响是罗马法，公元三世纪罗马法认定了远期合约，到公园二世纪罗马帝国已经有两种远期合约，实物交割和期货交割，当时罗马帝国都已经有了。但是当时罗马法不承认可转让的合约，只有实际需要的人才可以参与这个市场。　[2015-08-05 15:14:10]
[戎志平]到东罗马末期的时候，有一个法典正式承认了远期合约的可转让性，在中世纪到现代金融衍生品市场基本上继承了罗马合约的市场，是现在欧洲大陆、英国、美国场外衍生品发展的一个基本的法律。　[2015-08-05 15:15:00]
[戎志平]到了资本主义兴起以后，1585年西班牙将欧洲贸易转移到阿姆斯特丹，这时远洋贸易以公司的形式组织。到16世纪下半叶，合伙制在荷兰非常普遍，公司的规模很大，当时荷兰有一个船队大概有700条船。合伙制的公司也有制约它发展的因素，合伙制的公司股东之间要求非常熟悉，风险非常高。有一个统计，1595-1601年20%的船都沉掉了，投资期长，往返亚洲要二年时间，公司资产没办法清算，没有办法满足投资人对投资期限和分红的要求。所以亚洲贸易需要新的融资方式，既要满足投资者对流动性的要求，又要满足公司长期经营对资本的要求，解决这个矛盾最后发明了一个东西，就是股票，荷兰东印度公司是世界上第一个公开发行的股票，就是为解决投资者对流动性的要求和公司长期经营对资本的要求这个矛盾而产生的。　[2015-08-05 15:16:31]
[戎志平]在1602年（万历30年），东印度贸易公司第一次向公众发行股票，股票可以转让，二级市场由此产生。股票里面附带回售期权，这个期权在1609年阿姆斯特丹股票交易所建立后就取消了。　[2015-08-05 15:17:37]
[戎志平]二级市场就解决了投资方和需求方的“期限错配”的矛盾，股票期权也是股票投资的需要，这是最早的嵌入式的股票衍生品。东印度公司股票发行以后随即建立了二级市场，它的作用体现在三个方面：把投资者的范围大大的扩大了，风险由众多的股民承担。我们看到“国九条”关于发展资本市场的指导思想，其中有一个叫分散风险，由众多的投资者来承担创业的风险。第二是股份的所有权和转让规则满足了市场对透明度的要求，就是价格发现。因为有连续的交易每天都看到价格，所以是实现了市场的监督。第三是股份分期付款的安排，当时发的股份是七年分期付款的股票，实际上是带有杠杆的，先天具有了投机交易的潜质，是非常好的远期交易的标的，这样市场的流动性就好，可以保证证券市场的有效运行。　[2015-08-05 15:19:39]
[戎志平]在17世纪，东印度公司的股票衍生品交易非常活跃，尤其是它的股票衍生品已经非常成熟，当时有股票远期，他们称为期股。我们知道东印度公司不是像现在这样的交易，当时在阿姆斯特丹是以期股交易的，非常像我们现在的期货。最早就是先有的股票期货，后有现货交易的方式。第二是股票的回购融资融券在市场上也很活跃。第三是股票的期权。包括独立的看涨期权、看跌期权，和我们现在市场是一样的。在1609年-1610年出现了历史上第一次有组织空头的攻击，产生很大的市场动荡，后来荷兰议会专门立法对做空进行制约。　[2015-08-05 15:21:06]
[戎志平]有一本书是1688年叫《乱中之乱》，对阿姆斯特丹期股交易有非常详细的描述，讲股票必须在合约指定每月20日交割、25日付款。大家有兴趣可以看看，这是非常有意思的一本书。到17世纪下半叶阿姆斯特丹看跌期权非常活跃，比纽约股票交易所早300多年。《乱中之乱》解释了股票期权进行风险管理和投资的方法。　[2015-08-05 15:22:18]
[戎志平]由于有了活跃的二级市场交易，使得东印度公司的股票成为货币市场的抵押品，降低了贷款的信息和执行成本，使闲置资金有了流入资本市场的通道，拓宽了货币市场资金投资范围，吸引了大量风险厌恶投资者的资金，从而降低了货币市场融资利率，促进了经济发展。　[2015-08-05 15:23:35]
[戎志平]后来欧洲的金融贸易中心转移到英国。1688年英国的光荣革命以后，英国议会邀请荷兰执政的威廉三世登陆英国。1689年1月，英国议会立詹姆士二世的女儿玛丽二世和女婿威廉三世为国王。威廉三世去英国的时候带了15000荷兰人过去，这些人把荷兰股票和衍生品知识带到英国。　[2015-08-05 15:24:09]
[戎志平]威廉三世对英国的金融市场进行了大刀阔斧的改革：第一建立了英格兰银行，第二是发展债券，第三是使公共债务货币化，第四是借助阿姆斯特丹股票市场的经验发展资本市场，最后搞了出了乱子。1711-1729年发生了“股票泡沫。当时在欧洲最强的国家是西班牙，西班牙舰队是非常厉害的，英国人搞了个新印度贸易公司，就是南海公司。这个公司要找生意做，但被西班牙打回来了，就买国库券，但是老百姓都认为这个公司是到南美做生意的，后来大家发现把钱交给你买国库券还不如自己买，所以这个泡沫就破裂了。破裂以后，英国议会有一个调查，认为这是由一个股票期权交易所导致的，因为南海公司的股票是学习荷兰东印度公司股票，用了分期付款的方式发行，分期付款第一年加入付15%、第二年20%、第三年20%，后来觉得不好就不付了、股票也不要了，前面付的钱也白费了。　[2015-08-05 15:26:29]
[戎志平]但是出于对荷兰竞争的考虑，英国没有限制商品衍生品的交易。这个法律实际上在执行当中并不是很好，虽然法律只是说对股票的远期合约没有法律保护，实际上给远期合约在场外的发展创造了一个很大的空间，场外市场是在没有法律保护的情况下发展壮大起来。　[2015-08-05 15:28:03]
[戎志平]160年以后，美国兴起，在1848年芝加哥做农产品的商人创立了芝加哥期货交易所，这是现在公认世界上第一家期货交易所，1865年用标准的期货合约取代了远期合同，并实行了保证金制度，这是现代期货市场的交易方式形成的一个标志。　[2015-08-05 15:28:40]
[戎志平]期货有几个基本特征：一个是合约标准化，所有的条款除了价格以外都是由交易所规定的。二是保证金交易，你不需要按照合约的面值和价格去付全额，只需交一点保证金，一般为合约价值的5%—10%。第三连续、双向竞价。第四是日内回转交易，非常灵活。第五是中央对手方清算，参与期货交易的时候，你的交易是交易所背后的清算方，所以卖方和买方，就不需要担心对方违约了。这些特点使期货成为一个高效安全的风险转移工具。期货产生以后，美国经历了这么多次金融危机，但期货一直是非常安全的，包括2008年的金融危机，美国的期货市场也是非常安全的。　[2015-08-05 15:30:12]
[戎志平]期货的基本功能是两个，从用户的角度一个是套期保值，就是锁定未来商品的价格波动的风险，保证生产贸易活动的正常进行。有一个调查，全球500强企业有94%使用金融衍生品进行套期保值。我们国内对有色和钢铁行业进行了一个研究，有色金属行业与钢铁行业比较：2008年，有色金属价格下跌51％，行业企业90％套保，盈利90亿元；同期钢材价格下跌33％，行业企业无套保，全钢铁行业亏61亿元。　[2015-08-05 15:31:56]
[戎志平]2004年以来，湖北银丰公司利用“棉农+合作社+龙头企业+信贷机构+期货市场”模式稳定棉花播种面积，然后利用“订单+期货”转移市场风险。2014年，现货亏损6.57亿元，但期货盈利，最后综合盈利31.97亿元。　[2015-08-05 15:32:47]
[戎志平]这几年券商开展融资融券业务，为了避免承担融券风险，要卖出股指期货套期保值。大家可以看到每天收盘以后发出20家期货空头、多头、持仓的情况，经常有人分析这个结果，看到券商系的期货公司都是大空头，其实这里面很大一部分是套期保值的，有券在手所以卖出期货做套期保值。　[2015-08-05 15:34:38]
[戎志平]第二个作用是价格发现。价格基本反映当前市场的供求，也能够反映未来的供求，反映标的本身的供求，也能够反映标的相关产品的供求，因为期货反映供给和需求在时间和空间上更大，所以对价格发现灵敏度更高。第二个期货市场交割的成本低、效率高。我们知道保证金交易手续费很低，不像商品搬来搬去、没有物流、运输的成本，所以期货可以有效的提高市场价格发现的效率。这个价格发现的功能有助于指导企业进行生产、贸易、投资、融资，能够更迅速、更客观、更有效地揭示股票、债券等金融资产价格，提高资源配置效率。　[2015-08-05 15:36:03]
[戎志平]到了20世纪70年代，金融市场发生重大变化。1971年布雷顿森林体系瓦解，金融市场大爆炸时代到来。金融期货成为以金融工具和金融产品作为标的的一种衍生金融产品。标的可以是外汇，也可以是债券、股票和股票指数。1972年，布雷顿森林体系瓦解第二年，在美国推出了利率期货、股指期货，这是一个场内的发展。同时，美国的场外衍生产品在以更大的规模、更大的速度发展。　[2015-08-05 15:37:24]
[戎志平]在1944年二战结束之前，由美国主导的西方国家制定了布雷顿森林体系。布雷顿森林体系就是拿美元和黄金进行挂钩。在1968年的时候美国的经济非常不好，尤其是陷入越战，通货膨胀也非常严重，美国宣布不再按照官价向市场供应黄金，市场的金价第一次自由波动，但对国外的中央银行是按照官价进行兑换的。但是到1971年8月15日美国单方关闭了美元和黄金的兑换窗口，这时候布雷顿森林体系确定的固定汇率制就终结了。　[2015-08-05 15:39:31]
[戎志平]在布雷顿森林体系时代有一个外汇的远期市场，银行间的同业市场。这个市场只有银行以及从事国际贸易的公司客户，可以参与。就跟现在的中国外汇市场实虚原则是一样的。在外汇期货推进的过程中，弗雷德曼有一篇非常著名的文献，叫货币需要期货市场。这个文献非常经典，主要的观点大概是讲了几个方面：第一国际金融体系的结构性变化将有利于刺激避险需求，就是布雷顿森林体系的瓦解、固定汇率的结束。第二是为了尽可能提供有利于发展对外贸易和投资环境，满足各种市场的需求，进行广度、深度和弹性的外汇市场，这个市场的形成不以人的意志为转移，现在大家也看到国内虽然发展外汇期货市场，但是在周边国家、在世界各国人民币外汇期货是四处开花，说明人还是有这个的。第三在美国境内设立市场符合美国的国家利益，从这方面进行了论证。所以在弗雷德曼的大力推动下，在梅拉梅德的大力推动下外汇市场由于天时地利人和三个条件具备，美国芝加哥期货交易所推出。梅拉梅德和弗雷德曼的大力推动。　[2015-08-05 15:41:29]
[戎志平]1972年布雷顿森林体系瓦解不久开始了金融衍生品发展的新时代。如果在座的各位买了股票觉得风险大卖掉就算了，但是作为银行或者是机构，就没那么简单了。比如说国内一家航空公司买了波音飞机，每年用美元来还款，但是你的收入在国内运营是人民币，如果美元升值就会产生很大的亏损。这个敞口买飞机一定要用美元去买，这时候用美元买以后就有汇率的敞口，这时候只有通过衍生产品去规避这个风险。所以对股票来说，金融衍生品可以说是一个改善性的需求，但是对于外汇衍生品来说这是一个刚性的需求，只要你做生产、做经营，牵涉到汇率的风险就需要有这种风险管理的工具。　[2015-08-05 15:44:47]
[戎志平]从国际上看，大的交易商和非金融机构，所有的外围交易中，外汇衍生品交易市值是最大的，这是一个基本的原理。企业、生产经营在生产经营过程中离不开衍生品。如果我们想扩大人民币汇率范围必须要发展这个市场。　[2015-08-05 15:45:33]
[戎志平]从1975年美国就开始发展内部金融衍生品，1981年COBD推出了欧洲美元期货，这也是一个里程碑的产品，因为它是第一个采用现金交易的金融期货品种。在之前美国推出的外汇期货是实物交割的，你做国债期货也要拿债券来交割。欧洲美元期货是用现金交易的，就和中金所的股指期货是一样，这样大大提升了期货市场的效率。　[2015-08-05 15:46:19]
[戎志平]同时，在1973年4月，美国芝加哥期权交易所推出了标准化的股票期权合约，在1982年美国的堪萨斯交易所推出了股指期货合约，1998年推出了标普500的股指期货。1983年CBOE推出了股指期权。所以这是一个真正的金融大爆炸的时代。　[2015-08-05 15:47:23]
[戎志平]从场内期货市场来看，金融衍生品在期货市场占到80%以上。从衍生品期货市场的分布来看，美国衍生品最为丰富，其次是欧盟，包括德国和法国，他们的利率期货、股指期货也在世界上名列前茅。在中国，则是农产品期货交易量全球第一，我国股指期货去年在全球交易额排第四。　[2015-08-05 15:48:39]
[戎志平]回顾一下衍生品市场发展的历史，大概是四千年以前，出现了最早的商品衍生品，大麦的远期。证券的衍生品是四百年前在阿姆斯特丹的股票衍生品。现代的商品衍生品就是在芝加哥发起的现货期货交易，最后是70年代以来的金融衍生品大发展的时代。应该说现在金融衍生品是无所不包。　[2015-08-05 15:55:30]
[戎志平]回顾人类历史，衍生品伴随了人类商业活动四千年，是市场经济的客观需要。金融衍生品消除了生产者与消费者的时间空间不一致的风险，便利贸易、鼓励生产、确保供应。证券衍生品的作用是改善性的，可以改善市场的效率。对金融衍生品来说，汇率、利率是刚性的需要，没有它们，实体经济寸步难行。从前，金融衍生品是以场外交易的，在没有法律保护的情况下仍然顽强生长，体现出强大的生命力，今后场外金融衍生品仍然是一个主导的形式。　[2015-08-05 15:58:26]
[戎志平]从衍生品发展的历史来看，决定因素有三个方面：第一是需求，经济活动对风险转移的需求。第二是供给，衍生品的供给主要来自投机，投机的效率决定了衍生品的供给，包括合约的标准化、杠杆、可转让性、现金交割，这些有助于提升投机效率，所以能够增加市场供给。这段时间大家都在维稳，有领导问能不能建立一个只有套保没有投机的市场。其实我觉得从市场角度来看，没有投机就没有供给，没有供给的话需求是没有办法满足的，这个市场是不存在的。理想化、没有投机的市场是不可能建立的。第三是制度，这个制度包括两个方面，一个是正式的规则，包括法律、法规，这是在国家层面来执行的。还有非正式的规则，从过去的历史来看，宗教发挥了非常重要的作用，宗教、道德、商业文化，取决于社会的惩罚机制。最早阿姆斯特丹市场是在犹太人之间发展起来的，他们的独特文化、社会状况，决定了他们在这个圈子完全靠信用来建立起金融衍生品市场。　[2015-08-05 16:00:25]
[戎志平]以上简单回顾了国际上的情况。下面介绍一下我们国家的期货市场的发展情况。　[2015-08-05 16:00:57]
[戎志平]我国期货市场发展也是改革开放以来一个新事，大概经历了三个阶段，第一阶段是1988-1994年是中国期货市场探索和起步阶段，1988年3月七届人大一次会议上提出“探索期货交易”，这是起点。1990年代第一个期货交易所经国务院批准开业。在1992年12月上海证券交易所上市国债期货，这是第一个金融期货。到1994年初期货交易所达到了将近60家，期货经营机构将近千家，那时候到处是期货交易所，到处是期货公司。　[2015-08-05 16:02:15]
[戎志平]第二阶段是清理整顿和逐步规范的阶段，这个从1994年到2000年，六年的时间。1993年11月4日，国务院发出《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，开始治理整顿。1994年中国证监会暂停了钢材、红小豆等期货交易。1998年，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，期货试点交易所缩小至3家，品种由35个压缩到12个。1995年2月，国债期货市场发生“327”违规操作事件。1995年5月17日，中国证监会决定暂停国债期货交易。　[2015-08-05 16:05:10]
[戎志平]在这里给大家回顾一下“3.27”国债期货事件的过程和借鉴意义。310327其实不是月3月27日，是国债期货合约的简称310327，对应的期货债券是1992年发行的三年期国债，票面利率是9.5%，到期兑付基础价有一个保值贴补应该是128.5元。　[2015-08-05 16:12:36]
[戎志平]除了保值贴补，当时财政部还有一个贴息，实际上债券到期兑付价值唯一不确定的就是财政部贴不贴息。经过分析，市场普遍认为国家会进行贴息。但是以万国证券的管金生为代表的人则认为，国债已经进行了保值贴补，实际利率在20%，不会再贴息。于是多空双方在148元附近大规模建仓并形成对峙格局，最终万国亏了不少钱。　[2015-08-05 16:12:50]
[戎志平]这个事件现在回过头来看，总结教训是两条。当时市场的条件不充分，利率没有完全市场化，有财政部的补贴在里面，属于行政行为。标的本身不是一个市场化的标的，合约设计本身也不够科学，和国际上的国债期货合约相距甚远。再有，监管、风险控制不到位、不完善。　[2015-08-05 16:16:14]
[戎志平]这件事给我们的一个基本启示，发展金融衍生品要与基础资产市场的市场化程度相吻合，开一个期货品种首先要考虑这个标的交易是否市场化，如果没有市场化，开这种期货是非常危险的，即使开出来也没办法正常交易。合约要有完善的设计，要建立基本的风险制度，包括我们推出国债期货的时候，定的是一揽子的国债，几十支的国债，它的标的是一个虚拟的标准券。“3.27”事件发生后，市场继续完善法治和监管体制，商品期货逐步规范，1995年国务院颁布了期货暂行条例和配套的管理办法，1995年底全国人大常委会推动刑法修正案，2000年5月发出了加强期货公司内控原则，至此期货市场法律建立了。　[2015-08-05 16:17:16]
[戎志平]第三阶段是商品期货稳定发展。整顿完成后，商品期货进入稳定发展期。截止目前，商品期货品种43个，覆盖了农产品、金属、能源和化工等国民经济的重要领域　[2015-08-05 16:18:31]
[戎志平]同时，金融期货重新起步。我们2006年9月成立了中国金融期货交易所。中金所由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立。成立之时，中金所注册资本5亿元，5家股东交易所各出资1亿。2012年经过分红股本转赠股本到30个亿。经过漫长的准备，在2010年4月16日上市了第一个产品，沪深300股指期货。　[2015-08-05 16:21:11]
[戎志平]股指期货市场的参与者，到上个月底,全市场开户有30万户，其中自然人是28.3万，占到93%以上。从股指期货现在运行的五年情况来看，市场运营规范平稳，功能逐步发挥，全面实现了上市的初衷。一是市场交投活跃 。2014年总成交量2.17亿手，总成交金额163.14万亿元，分别占全部期货市场的8.65%（25.06亿手）和55.87%（291.99万亿元）。　[2015-08-05 16:23:49]
[戎志平]二是持仓规模在稳步增长，今年1-5月，市场日均持仓量22.4万手，最大持仓近26万手。成交持仓比日趋下降，沪深300股指期货从2010年的10.4下降到2015年5月的7左右。　[2015-08-05 16:39:02]
[戎志平]三是期货和现货的价格高度拟合，上市五年来沪深300股指期货与现货价格相关性高达99.94%，现货和期货的价差在1%之内的交易日占了93%。当然从今年6月中旬以后这个市场有非常大的变化。　[2015-08-05 16:39:19]
[戎志平]四是期货市场交割平稳。反映在交割非常平稳，没有出现上窜下跳，我们股指交割之前市场热炒“大对决”，我们过去几年没有出现过这个事情，包括这次在股市动荡过程中也没有发生交割日的效应。　[2015-08-05 16:40:12]
[戎志平]股指期货推出以后功能主要体现在几个方面：第一，提供了有效的风险管理工具。上市以来，投资者合理运用股指期货管理现货风险，尤其在股市下跌的情况下，避险减亏效果显著，一定程度上抵补了现货资产损失。　[2015-08-05 17:39:46]
[戎志平]第二是提高股市的稳定性，股市的风险在降低，从2010年4月份推出到2015年4月份，市场的波动性降低，这个波动是不是因为股指期货的原因，大家是有不同看法的。但是从客观上来看，这个时间上是吻合的。今年又推出股指期货，波动马上就大了，这个也很难有定论，但这确实是我们观察到的现象。　[2015-08-05 17:40:02]
[戎志平]第三是助推机构优势，产品创新，提升了股市核心竞争力。特别是机构，我们看到股指期货推出以后，市场的投资策略更加丰富，改变了投资的风格，尤其是前几年大量的机构进入阿尔法套利，卖空股指期货，买入一个可以跑赢大盘的股票。这个业务目前正逐渐的壮大起来。　[2015-08-05 17:40:25]
[戎志平]第四，股指期货带动ETF等证券市场创新产品发展。股指期货的上市极大地促进了180ETF、上证50ETF等创新产品的交易活跃和份额增长。　[2015-08-05 17:40:41]
[戎志平]对国债期货，我们推出的时间比较短，从2013年到现在不到两年的时间，但是总体情况来看是运行比较平稳，功能初步发挥。上市国债期货的意义，主要体现在几个方面：1.促进现货市场发展，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。2.完善产品体系，为金融机构提供长期利率风险管理工具。3.提高金融机构的产品配置效率，促进产品的创新。　[2015-08-05 17:41:40]
[戎志平]从市场运行来看，国债期货市场运行是非常理性的，截至2015年5月31日，5年期和10年期国债期货总成交259.2万手，日均成交6187手；总成交金额24955亿元，日均成交金额60亿元，规模是非常小的。市场总持仓量增长较为显著，目前已接近50000手。日均成交持仓比为0.38倍，市场整体理性。　[2015-08-05 17:42:03]
[戎志平]对国债期货市场的参与者来说，和股指期货有一个比较大的不同，就是在这个市场，机构占的比例比较大。从成交来看，法人客户占了27%，持仓占了66%，所以这个市场是非常有意义的，因为法人和机构占了持仓的大部分。所以体现了以机构投资者为主的特征，它很难出现股指的爆涨爆跌，因为机构比较理性。　[2015-08-05 17:42:37]
[戎志平]国债价格也是相对合理的，与现货联动良好。主力合约最大级差是0.73元，最低是0.10元，和国际是非常接近的。　[2015-08-05 17:42:55]
[戎志平]国债期货虽然现在交易还不是很活跃，但是它的意义是非常大的，已经成债券市场一个非常重要的风向标。　[2015-08-05 17:44:17]
[戎志平]证券私募基金是市场的主要参与者，因为现在商业银行还没有进来，所以国债期货交易量、持仓量、价格信息代表了机构的看法，直接代表了券商私募机构的看法。为券商和机构在银行间市场交易，间接把银行间市场中的观点传递到国债期货市场上来，对相关市场的影响力增大，提高了市场的能见度。国债市场是整个金融市场的基础，所以国债市场价格的涨跌是非常敏感的，会影响到所有金融资产的价格。　[2015-08-05 18:19:36]
[戎志平]所以我们看到有一个说法，华尔街债券的影响力是最大的，因为这个市场的影响太大。股市维稳的时候，7月8日下午有一个大的跳水，我们是非常紧张的。虽然量不大，但是非常担心股市的市场外溢到股市之外。当时的市场专业人士也吓了一跳，股市涨跌10%，这些人不是很敏感和在意，但是债券如果跌1%、2%是非常令人紧张的。大家以后可以多看看国债期货的行情，这是真正代表专业人员对市场的看法。　[2015-08-05 18:20:36]
[戎志平]从国债期货的功能来看有几点：第一，是国债期货上市以后，现货市场的流动性明显提升。为什么讲国债市场的流动性非常重要，我们知道国债市场是国家金融市场的基础，在成熟的发达国家，整个国债金融属性的发挥都是依赖于它的流动性，如果国债没有流动性就没有成为一个公开市场的操作工具，也没有办法成为一个有效的避险工具。所以国债市场的流动性是非常非常重要的，我们国家的国债流动性非常差，但是国债期货对提升流动性是有正面作用的。　[2015-08-05 18:25:44]
[戎志平]第二，为国债承销团成员提供定价基准和避险工具，促进了国债的发行。第三，承销团成员可以用国债锁定利率风险，规避在成交期拿着国债的风险。　[2015-08-05 18:29:30]
[戎志平]第四，助力金融机构创新和转型，提升机构的资产管理的效率和能力。截至2014年10月22日，参与国债期货交易的资产管理产品共186个。证券、基金、期货、私募等金融机构均推出了国债期货资产管理产品。　[2015-08-05 18:31:01]
[戎志平]第五，促进了商业银行债券借贷业务的发展。由于国债期货引入有一些新的投资方式，也促进商业银行的债券借贷业务，过去银行只能借钱，现在可以借券，对盘活也有积极的作用。　[2015-08-05 18:31:26]
[戎志平]近期市场运行情况大家比较关注，期间运行特点有以下几个方面：第一是期货价格与现货同步大幅下跌，贴水较大。1.现货指数下跌：6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌20.49%、13.96%和29.46%。 2.期货伴随下跌：三个股指期货的1507合约期间跌幅相近，分别为20.59%、14.77% 和29.30%。3.贴水较大：今年1至4月，沪深300股指期货基差保持稳定，平均绝对基差率为0.42%，5至6月，平均绝对基差率为1.14%。进入7月，平均绝对基差率为2.09%。6月份以来，上证50、中证500股指期货的基差率进一步加大。　[2015-08-05 18:32:35]
[戎志平]第二，我们从成交和持仓的情况看，成交与持仓均下降，成交持仓比上升。一是成交下降：6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500股指期货日均成交量分别为150.27万手、39.72万手、21.63万手，分别较6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；二是持仓下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大。因为持仓下降猛，所以成交持仓比有大幅度的上升。　[2015-08-05 18:33:17]
[戎志平]第三，市场资金规模不大，资金风险可测可控，资金使用率在安全线以内。在这个过程当中，经常有领导问，股指期货市场有多少资金在做空，实际上我们市场上没多少钱，6月15日-7月15日日均是800亿，资金使用率是71%，不到1000亿，交易量每天是几万亿，其实保证金不到1000亿。　[2015-08-05 18:33:31]
[戎志平]第四是期货交易交割也非常顺利，没有发生到期日的效应，也没有多空大战。整体来看我们总的交割量，7月份交割比正常水平下降，我们交割了6000手。各个合约的交割量是比较合理的，分别是1600手、690手和320手，远远低于今年的类似交割量。各个品种交割也没有出现大户集中交割，都是非常分散的，所以不存在大战的问题。　[2015-08-05 18:33:49]
[戎志平]第五从作用功能的发挥来看，股指期货的泄洪逃生作用初步显现，但是作用发挥还不很理想。股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛、流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。6月15日-7月17日我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。　[2015-08-05 18:34:34]
[戎志平]所以，对于前面提到的贴水较大的情况，其主要原因一是中证500的套保覆盖面较大，承载2300多只中小市值股票套保需求。二是反向套利机制不健全。市场本身融券套利的机制不畅通，在深度贴水的情况下，机构没办法买入期货、卖出现货套利。所以过去美国人讲货币政策就像拉绳子，拉车可以，但是推车不管用。现在股指期货也这样，买入可以套，但是反向就不发挥，这时候股指期货像断了线的风筝。三是大量股票停牌，指数失真，导致现货指数不能真实反映现货价格。　[2015-08-05 18:35:07]
[戎志平]以7月8日的中证500指数为例，当日停牌226只股票，停牌股权重占53.46%；指数表观跌幅-2.38%，剔除停牌股后，跌幅扩大一倍到-4.90%；实际基差比表观基差少贴水420点。　[2015-08-05 18:35:28]
[戎志平]我今天就讲到这里，谢谢大家。　[2015-08-05 18:35:56]
[王璐]谢谢戎总，今天的演讲让我们更深入地理解认识金融衍生品市场，为更全面地宣传报道资本市场相关政策会起到较大的帮助作用。最后，让我们再一次以热烈的掌声对戎志平副总经理的精彩讲座表示诚挚的感谢。本次活动到此结束。　[2015-08-05 18:36:52]
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